Sebastien Rousseau
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另一種名義下的穩定幣收益：貝萊德 BRSRV 與 BSTBL 檔案解碼

貝萊德的兩份 SEC 註冊——在 GENIUS 法案下作為貨幣市場基金而非穩定幣運作

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GENIUS 法案下穩定幣不能支付收益。2026 年 5 月 8 日，貝萊德為兩個產品提交 SEC 註冊，透過被監管為貨幣市場基金而非穩定幣解決該約束——同時在錢包中表現得像公鏈上的生息美元。

核心要點

  • GENIUS 法案 於 2025 年 7 月簽署，現處於規則制定的最後幾個月，禁止支付穩定幣發行方僅因持有、使用或保留穩定幣向持有者支付利息或收益。OCC 2026 年 3 月的提案進一步加強了這一點，對聯屬公司和第三方收益安排也違反禁令建立可反駁推定。
  • 由此產生的經濟問題直接。約 2810 億美元支付穩定幣流通 加上多年高位的國債收益率，錢包持有者所獲（零）與底層儲備所得（約 4-5%）之間的差距現在每年達到數百億美元。
  • 2026 年 5 月 8 日，貝萊德提交兩份 SEC 註冊宣告，在不違反收益禁令的情況下捕捉這一差距——因為兩種產品在法律上都不是穩定幣。
  • BRSRV（貝萊德每日再投資穩定幣儲備工具）是新貨幣市場基金，持有現金、93 天以內國債和隔夜國債回購。它透過許可多鏈框架發行 "OnChain Shares"，Securitize Transfer Agent LLC 作為所有權法律記錄。最低投資：300 萬美元。它被設計為在 GENIUS 法案下作為合格儲備資產。
  • BSTBL 是架構上更重要的檔案。它在貝萊德現有的 60-70 億美元 Select Treasury Based Liquidity Fund 上加裝 ERC-20 份額類別，BNY Mellon Investment Servicing 作為過戶代理，在以太坊上記錄股東。這是首次在貝萊德現有貨幣市場產品上新增公開以太坊份額類別。
  • 該模式現在在行業中可見。代幣化貨幣市場基金是 GENIUS 法案透過禁止穩定幣收益使其不可避免的架構。 140 億美元代幣化國債市場——貝萊德 BUIDL 約佔 40% 份額——是下一波"錢包美元"所在的早期解讀。

一份檔案也是一種政策立場 #

貝萊德 2026 年 5 月 8 日的兩份檔案並非憑空到來。它們在貝萊德 向貨幣監理署（OCC）提交十七頁評論信 ⧉ 的一週後到來——評論期的最後一天，針對 OCC 的 GENIUS 法案實施規則——並且在貝萊德 在 X 上釋出七項核心建議公開摘要 ⧉ 後四天。

建議和新檔案最好作為兩部分的一份檔案來閱讀。評論信認為 OCC 應放棄其擬議的 20% 代幣化儲備資產上限，確認合格 ETF 獲得與政府貨幣市場基金相同的待遇，並允許當日結算 GMMF 計入每週流動性下限。四天後的檔案註冊了從這些立場中受益的精確工具：一個新基金（BRSRV），明確設計為在 GENIUS 法案下作為合格儲備，以及在公司現有 60-70 億美元國債流動性基金之上的代幣化份額類別（BSTBL）。

這是看似巧妙的法律工程的戰略背景。它更準確地解讀為世界上最大的資產管理公司宣佈美國法律中"穩定幣"與"代幣化證券"之間的界線應該在哪裡——並註冊將位於該線兩側的產品。

為何穩定幣不能支付收益 #

GENIUS 法案於 2025 年 7 月簽署，現在是重疊的 OCC、FDIC 和美聯儲規則制定的基礎，劃出異常清晰的概念區分。該法案下的"支付穩定幣"是旨在相對法定貨幣保持穩定價值、由高質量儲備支援、按面值贖回的數字資產。"許可支付穩定幣發行方"（PPSI）是被授權發行此類代幣的聯邦或州特許實體。該法案第 4(a)(11) 節 ⧉ 禁止任何 PPSI 僅因持有、使用或保留穩定幣而向持有者支付利息或收益。

OCC 2026 年 3 月的 擬議規則 ⧉ 在操作上延伸了這一禁令。它建立了一種可反駁推定，即透過聯屬公司或相關第三方路由收益的安排——例如，加密交易所向特定穩定幣持有者支付"忠誠獎勵"——也違反禁令，由發行方承擔證明否則的責任。

該禁令的經濟理由有爭議。銀行業向 OCC 的提交認為，生息穩定幣會從交易性銀行存款中抽走資金——該市場由 美國財政部諮詢委員會估計約為 6.6 萬億美元 ⧉。加密行業的提交，由 Coinbase 牽頭，認為相反：激勵是支付競爭的核心。

無論哪一方有更好的政策論點，目前的法律結果已定：GENIUS 法案監管意義上的穩定幣不能向其持有者支付收益。然而，它不能做的是定義持有者下一步可以用他們的錢做什麼。這裡架構發生分歧。

BRSRV 的架構 #

貝萊德每日再投資穩定幣儲備工具，在其管道上是一個不起眼的貨幣市場基金。它持有現金、到期 93 天或以下的美國國債證券，以及國債支援的隔夜回購協議。它與 1940 年投資公司法下的規則 2a-7 對齊——這是四十年來管理機構貨幣市場基金的相同監管架構。其收益與每個其他政府 MMF 一樣，源自現行短期國債利率。

新穎的是份額類別。BRSRV 份額作為 "OnChain Shares" 透過許可框架發行 ⧉，連線到多個公共區塊鏈，Securitize Transfer Agent LLC 作為官方過戶代理 ⧉。鏈下身份系統——支援貝萊德現有 29 億美元 BUIDL 基金 ⧉ 的相同 KYC 基礎設施——將錢包地址連結到已驗證投資者。最低投資：300 萬美元。

該產品明確設計為在 GENIUS 法案下作為合格儲備資產。目標買家不是零售錢包使用者。是穩定幣發行方（或將穩定幣作為營運資金策略一部分的財庫運營）——需要可在與穩定幣本身相同區塊鏈通道上以程式設計方式持有的國債收益工具。

對貝萊德，戰略立場比表面看更銳利。其現有 BUIDL 基金已支援兩個最大的"生息"穩定幣鄰近產品超過 90% 的儲備——Ethena 的 USDtb 和 Solana 上的 Jupiter 的 JupUSD。BRSRV 是該角色的專門、GENIUS 感知擴充套件。

BSTBL 的架構 #

第二份檔案在操作上更有趣，在架構上更重要。BSTBL——貝萊德現有 Select Treasury Based Liquidity Fund 的鏈上份額類別——不是新基金。它是層疊到已管理約 60-70 億美元資產的貨幣市場產品上的新份額類別，2025 年 10 月 被改裝為 GENIUS 合規配置 ⧉，截止下午 5 點東部時間交易，並具有國債主導授權，現在作為 ERC-20 代幣擴充套件到以太坊上。

該份額類別的過戶代理是 BNY Mellon Investment Servicing ⧉，它將使用 ERC-20 標準在以太坊上維護官方股東記錄。與 BRSRV 的實質區別是鏈（以太坊，公共，ERC-20 代幣作為份額表示）和過戶代理（BNY 而非 Securitize）——以及這是首次在貝萊德現有貨幣市場基金上加裝公開以太坊份額類別。

那最後細節值得駐足。貝萊德之前的代幣化產品——最著名的 BUIDL——結構為具有鏈上原生架構的新基金。BSTBL 採取不同且可能更具影響的方法：透過新增新份額類別將現有的、大型的、傳統的貨幣市場產品代幣化，而不是構建並行結構。意義是任何現有貝萊德 MMF 原則上都可以遵循相同模式。任何現有競爭對手 MMF 也可以——Vanguard 的、Fidelity 的、摩根大通的、State Street 的。

行業背景：代幣化美國國債已從約 20 億美元增長到 2026 年 5 月的 140 億美元 ⧉，貝萊德的 BUIDL 約佔 40% 市場份額，富蘭克林鄧普頓的 BENJI/FOBXX 為 8.5 億美元，Ondo Finance 的 OUSG 和 USDY 產品綜合居第二。下一波 500-1000 億美元可能已經透過 BSTBL 等檔案在運動中。

支付穩定幣 vs 代幣化貨幣市場基金：重要的區別 #

對非專業讀者，"穩定幣"與"代幣化貨幣市場基金份額"之間的區別可能看起來像監管技術細節。它不是。這兩種工具在美國證券法中佔據真正不同的位置，後果貫穿整個產品設計。

維度 支付穩定幣（GENIUS 法案下） 代幣化 MMF 份額（BRSRV / BSTBL 模式）
法律地位 支付工具 證券（基金份額）
監管制度 GENIUS 法案；OCC/FDIC/Fed 規則制定 1940 年投資公司法；規則 2a-7
發行方 許可支付穩定幣發行方（PPSI） SEC 註冊基金（及過戶代理）
儲備要求 現金、短期國債、回購——嚴格 現金、短期國債、回購——規則 2a-7
可向持有者支付收益 否（第 4(a)(11) 節） 是（收益是份額的回報）
贖回 按面值，按需 按 NAV，通常 T+0 或 T+1
所有權記錄 發行方錢包/鏈上 過戶代理（法律）；區塊鏈（操作）
最低投資 無（零售典型） 實質（BRSRV 為 300 萬美元；BSTBL 為機構）
與 DeFi 的可組合性 高 高（BUIDL 是先例）
錢包中的使用者體驗 持有 1 美元的代幣 價值向收益累積的代幣
銀行存款替代風險 中央監管關切 實質上更低（證券，非類存款）

來源：GENIUS 法案文字、OCC 2026 年 3 月 NPRM、貝萊德 2026 年 5 月 8 日檔案以及規則 2a-7 框架的綜合。

底行解釋監管架構。支付收益的支付穩定幣對銀行監管者看起來像存款替代品。支付收益的代幣化貨幣市場基金份額看起來像證券——證券與存款競爭不是新關切，因為傳統貨幣市場基金正好做了 40 年。

這是漏洞嗎？ #

誘人——自檔案以來該框架已在 LinkedIn 和加密 Twitter 上廣泛出現——稱這是 GENIUS 法案的"漏洞"：穩定幣不能支付收益，所以貝萊德提交了一些法律上不是穩定幣的東西。該框架巧妙捕捉頭條。作為法律特徵化，它低估了實質。

GENIUS 法案中的收益禁令是具有特定目標的特定政策選擇：對銀行業的存款替代風險——來自旨在作為貨幣運作的一類工具。代幣化貨幣市場基金不旨在作為貨幣運作；它們旨在作為基金份額運作，具有數十年來適用於該類別的所有監管重量（規則 2a-7、審計儲備、NAV 披露、過戶代理所有權法律記錄）。

真正新穎的是使用者體驗。公鏈上錢包中的代幣化 MMF 份額持有者擁有看起來像穩定幣（可替代代幣、點對點可轉讓、與 DeFi 基礎設施可組合）但行為像證券（NAV 累積、持有者在 KYC 名單上、過戶代理記錄具有法律控制力）的東西。頭條框架——"法律上不是穩定幣"——就其而言是正確的。更深層的觀察是 GENIUS 法案透過禁止支付穩定幣類別的收益，有效地要求行業聚合到代幣化 MMF 作為生息鏈上美元的載體。

按行業意味著什麼 #

5 月 8 日檔案的意義並不均勻。戰略響應根據機構在價值鏈中的位置實質性變化。

穩定幣發行方（PPSI） #

對 Circle、Tether、PayPal 和下一代銀行發行的支付穩定幣，BRSRV 是迄今只有特別答案的問題的操作答案：儲備何處坐落，當它們需要既國債收益又原生於與發行穩定幣相同鏈上。

銀行和貨幣市場基金運營商 #

對運營大型貨幣市場基金特許經營的銀行——摩根大通、State Street、BNY Mellon、Northern Trust、Vanguard、Fidelity——BSTBL 是其自己產品可能必須做的操作模板。

DeFi 協議和鏈上財庫 #

對 DeFi 協議，BRSRV 和 BSTBL 擴充套件了 BUIDL 開始的模式：高質量國債抵押品從鏈下託管賬戶遷移到可與借貸、衍生品和結構化產品組合的鏈上工具。

監管機構 #

對 OCC、FDIC 和美聯儲，5 月 8 日檔案澄清了監管邊界被要求容納什麼。

結論 #

2026 年 5 月 8 日的檔案本身不是正規化轉變。它們是來自單一資產管理公司的個別產品，在 OCC 規則制定開啟的特定監管視窗提交。它們所捕捉的是自貝萊德 2024 年 3 月推出 BUIDL 以來可見的、GENIUS 法案現在加速而非約束的行業級過渡的形狀。

GENIUS 法案意義上的穩定幣將繼續做穩定幣一直擅長的：高效結算、近乎即時跨境支付、需要穩定記賬單位的用例的可程式設計貨幣。在當前和擬議規則下，它們不會向其持有者支付收益。錢包中的生息美元——與穩定幣採取相同形式因素但向持有者累積國債收益的產品——將是代幣化貨幣市場基金份額，由註冊基金髮行，過戶代理（Securitize、BNY Mellon 和可能的其他幾家）作為所有權法律記錄。BRSRV 和 BSTBL 是該模式的早期機構表達。它們不會是最後。

常見問題 #

BRSRV/BSTBL 與 USDC 等穩定幣之間的實際區別是什麼？

在錢包中，區別大部分不可見。每個都是公共區塊鏈上的可替代代幣，可贖回美元（或基礎基金份額價值），與 DeFi 可組合。在法律上，區別是實質性的。USDC 是 GENIUS 法案下的支付穩定幣，由許可支付穩定幣發行方發行，禁止向持有者支付收益。BRSRV 和 BSTBL 是 1940 年投資公司法下注冊貨幣市場基金的份額類別，在規則 2a-7 下監管，其中收益是份額的自然回報。

如果兩者都是以太坊上的代幣化貝萊德基金，BSTBL 與 BUIDL 有何不同？

BUIDL 於 2024 年 3 月推出，結構為從一開始就具有鏈上架構的新基金，Securitize 作為合作伙伴，設計原生於數字資產工作流。相比之下，BSTBL 是新增到現有 60-70 億美元傳統貨幣市場基金（Select Treasury Based Liquidity Fund）的新鏈上份額類別。BNY Mellon 作為過戶代理。架構意義是 BSTBL 演示瞭如何將現有的、大型的、傳統的貨幣市場產品帶到鏈上而不將其重建為新基金。

為何 OCC 對代幣化儲備的 20% 上限有爭議？

OCC 2026 年 3 月的提案漂浮了對穩定幣發行方儲備多少可以代幣化形式持有的潛在 20% 限制。貝萊德的評論信認為這對 OCC 的監督目標"無關"，因為儲備資產的風險概況由信用質量、期限和流動性驅動——而不是由是否在分散式賬本上持有或轉移驅動。

BRSRV 檔案不命名將支援的區塊鏈意味著什麼？

這是早期 SEC 檔案的常規特徵而非戰略模糊。該檔案建立法律結構（註冊基金透過 Securitize 作為過戶代理的許可框架發行 OnChain Shares），而不承諾特定鏈——貝萊德可能將更接近釋出時宣佈。

這是生息穩定幣作為產品類別的終結嗎？

它是生息支付穩定幣作為類別的終結，至少在美國聯邦法下，除非國會修訂 GENIUS 法案。它不是生息鏈上美元作為產品類別的終結——這是使用者實際想要的。該類別現在正在遷移到代幣化貨幣市場基金份額——BUIDL、BENJI、BRSRV、BSTBL、Ondo 的產品以及 BSTBL 模式可能催化的競爭代幣化 MMF 浪潮。

參考資料 #

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