ผลตอบแทนสเตเบิลคอยน์ในอีกชื่อหนึ่ง: ถอดรหัสคำขอจดทะเบียน BRSRV และ BSTBL ของ BlackRock

TL;DR. ภายใต้ GENIUS Act สเตเบิลคอยน์จ่ายผลตอบแทนไม่ได้ เมื่อวันที่ 8 พฤษภาคม 2026 BlackRock ได้ยื่นคำขอจดทะเบียนต่อ SEC สำหรับผลิตภัณฑ์ที่แก้ข้อจำกัดนี้ด้วยการอยู่ภายใต้การกำกับดูแลในฐานะกองทุนตลาดเงินแทนที่จะเป็นสเตเบิลคอยน์ ขณะที่เมื่ออยู่ในกระเป๋าเงินกลับทำงานเสมือนดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทน การอ่านอย่างละเอียดเกี่ยวกับ BRSRV, BSTBL และการออกกฎของ OCC ที่ผลิตภัณฑ์เหล่านี้ตอบสนอง

ประเด็นสำคัญ

คำขอจดทะเบียนที่เป็นการแสดงจุดยืนเชิงนโยบายด้วย. คำขอจดทะเบียนสองฉบับของ BlackRock เมื่อวันที่ 8 พฤษภาคม 2026 ไม่ได้เกิดขึ้นอย่างโดดเดี่ยว แต่มาหลังจากที่ BlackRock ยื่นหนังสือแสดงความเห็นความยาว 17 หน้า ⧉ต่อ Office of the Comptroller of the Currency…
เหตุใดสเตเบิลคอยน์จึงจ่ายผลตอบแทนไม่ได้. GENIUS Act ซึ่งลงนามเป็นกฎหมายเมื่อเดือนกรกฎาคม 2025 และขณะนี้เป็นฐานของการออกกฎที่ทับซ้อนกันของ OCC, FDIC และ Federal Reserve ได้วางเส้นแบ่งเชิงแนวคิดที่ชัดเจนอย่างไม่ธรรมดา "สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงิน"…
สถาปัตยกรรมของ BRSRV. ในเชิงโครงสร้างพื้นฐาน BlackRock Daily Reinvestment Stablecoin Reserve Vehicle เป็นกองทุนตลาดเงินที่ไม่มีอะไรพิเศษ มันถือเงินสด หลักทรัพย์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่มีอายุครบกำหนด 93 วันหรือน้อยกว่า…
สถาปัตยกรรมของ BSTBL. คำขอฉบับที่สองน่าสนใจกว่าในเชิงปฏิบัติและสำคัญกว่าในเชิงสถาปัตยกรรม BSTBL ซึ่งเป็นชั้นหุ้นบนเชนสำหรับ BlackRock Select Treasury Based Liquidity Fund ที่มีอยู่เดิม ไม่ใช่กองทุนใหม่…

ภายใต้ GENIUS Act สเตเบิลคอยน์ไม่สามารถจ่ายผลตอบแทนได้ เมื่อวันที่ 8 พฤษภาคม 2026 BlackRock ได้ยื่นคำขอจดทะเบียนต่อ SEC สำหรับผลิตภัณฑ์สองรายการที่แก้ข้อจำกัดนี้ด้วยการอยู่ภายใต้การกำกับดูแลในฐานะกองทุนตลาดเงิน ไม่ใช่สเตเบิลคอยน์ ขณะที่เมื่ออยู่ในกระเป๋าเงินดิจิทัลกลับทำงานเสมือนดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนบนบล็อกเชนสาธารณะ

ประเด็นสำคัญ

GENIUS Act ซึ่งลงนามเป็นกฎหมายเมื่อเดือนกรกฎาคม 2025 และขณะนี้อยู่ในช่วงเดือนสุดท้ายของการออกกฎ ห้ามผู้ออกสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินจ่ายดอกเบี้ยหรือผลตอบแทนแก่ผู้ถือเพียงเพราะการถือ การใช้ หรือการเก็บรักษาสเตเบิลคอยน์ ข้อเสนอของ OCC เมื่อเดือนมีนาคม 2026 ทำให้ข้อห้ามนี้เข้มงวดยิ่งขึ้นด้วยข้อสันนิษฐานที่โต้แย้งได้ว่า การจัดการผลตอบแทนผ่านบริษัทในเครือและบุคคลที่สามก็เป็นการฝ่าฝืนข้อห้ามเช่นกัน

ปัญหาเชิงเศรษฐกิจที่ตามมานั้นตรงไปตรงมา ด้วยมูลค่าสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินคงค้างประมาณ 281 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ระดับสูงสุดในรอบหลายปี ช่องว่างระหว่างสิ่งที่ผู้ถือในกระเป๋าเงินได้รับ (ศูนย์) กับสิ่งที่เงินสำรองอ้างอิงสร้างได้ (~4-5%) ขณะนี้อยู่ที่หลายหมื่นล้านดอลลาร์ต่อปี

เมื่อ วันที่ 8 พฤษภาคม 2026 BlackRock ได้ยื่นคำขอจดทะเบียนต่อ SEC สองฉบับ ที่คว้าช่องว่างนี้ไว้โดยไม่ฝ่าฝืนข้อห้ามเรื่องผลตอบแทน เพราะในทางกฎหมายแล้วผลิตภัณฑ์ทั้งสองไม่ใช่สเตเบิลคอยน์

BRSRV (BlackRock Daily Reinvestment Stablecoin Reserve Vehicle) เป็นกองทุนตลาดเงินใหม่ที่ถือเงินสด พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุต่ำกว่า 93 วัน และธุรกรรมซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลแบบข้ามคืน กองทุนออก "OnChain Shares" ผ่านกรอบการทำงานหลายเชนแบบต้องขออนุญาต โดยมี Securitize Transfer Agent LLC เป็นผู้บันทึกกรรมสิทธิ์ตามกฎหมาย เงินลงทุนขั้นต่ำ 3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ กองทุนได้รับการออกแบบให้เข้าเกณฑ์เป็นสินทรัพย์สำรองที่ใช้ได้ภายใต้ GENIUS Act

BSTBL เป็นคำขอจดทะเบียนที่มีนัยสำคัญกว่าในเชิงสถาปัตยกรรม โดยเป็นการเพิ่มชั้นหุ้นแบบ ERC-20 เข้ากับ Select Treasury Based Liquidity Fund มูลค่า 6-7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่ BlackRock มีอยู่เดิม โดยมี BNY Mellon Investment Servicing เป็นตัวแทนโอนหุ้น และบันทึกผู้ถือหุ้นบน Ethereum นับเป็นครั้งแรกที่มีการเพิ่มชั้นหุ้นบน Ethereum สาธารณะเข้ากับผลิตภัณฑ์ตลาดเงินที่ BlackRock มีอยู่เดิม

รูปแบบนี้ปรากฏชัดทั่วทั้งอุตสาหกรรมแล้ว กองทุนตลาดเงินแบบโทเคนคือสถาปัตยกรรมที่ GENIUS Act ทำให้เกิดขึ้นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ด้วยการห้ามจ่ายผลตอบแทนบนสเตเบิลคอยน์ ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐแบบโทเคนมูลค่า 14 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งนำโดย BUIDL ของ BlackRock ที่มีส่วนแบ่งราว 40% เป็นสัญญาณแรกที่บ่งชี้ว่าคลื่นลูกถัดไปของ "ดอลลาร์ในกระเป๋าเงิน" จะไปอยู่ที่ใด

คำขอจดทะเบียนที่เป็นการแสดงจุดยืนเชิงนโยบายด้วย

คำขอจดทะเบียนสองฉบับของ BlackRock เมื่อวันที่ 8 พฤษภาคม 2026 ไม่ได้เกิดขึ้นอย่างโดดเดี่ยว แต่มาหลังจากที่ BlackRock ยื่นหนังสือแสดงความเห็นความยาว 17 หน้า ⧉ต่อ Office of the Comptroller of the Currency ในวันสุดท้ายของช่วงรับฟังความเห็นสำหรับกฎการบังคับใช้ GENIUS Act เพียงหนึ่งสัปดาห์ และหลังจากที่ BlackRock เผยแพร่บทสรุปสาธารณะบน X ⧉เกี่ยวกับข้อเสนอแนะหลักเจ็ดข้อต่อหน่วยงานเพียงสี่วัน

ข้อเสนอแนะและคำขอจดทะเบียนใหม่ควรอ่านรวมกันเป็นเอกสารเดียวที่แบ่งเป็นสองส่วน หนังสือแสดงความเห็นโต้แย้งว่า OCC ควรยกเลิกเพดาน 20% ที่เสนอไว้สำหรับสินทรัพย์สำรองแบบโทเคน ยืนยันว่า ETF ที่เข้าเกณฑ์จะได้รับการปฏิบัติเช่นเดียวกับกองทุนตลาดเงินภาครัฐ และอนุญาตให้กองทุนตลาดเงินภาครัฐที่ชำระราคาภายในวันเดียวกันนับรวมในเกณฑ์ขั้นต่ำสภาพคล่องรายสัปดาห์ได้ ส่วนคำขอจดทะเบียนสี่วันต่อมาได้บันทึกเครื่องมือที่ได้ประโยชน์จากจุดยืนเหล่านั้นไว้อย่างชัดเจน นั่นคือกองทุนใหม่ (BRSRV) ที่ออกแบบมาอย่างชัดเจนให้เข้าเกณฑ์เป็นเงินสำรองที่ใช้ได้ภายใต้ GENIUS Act และชั้นหุ้นแบบโทเคน (BSTBL) ที่วางอยู่บนกองทุนสภาพคล่องพันธบัตรรัฐบาลมูลค่า 6-7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่บริษัทมีอยู่เดิม ไม่ว่า OCC จะรับจุดยืนของ BlackRock ไว้ในกฎขั้นสุดท้ายหรือไม่ก็ตาม ขณะนี้บริษัทได้วางผลิตภัณฑ์ของตนไว้ในการอภิปรายเชิงนโยบายด้วยความเฉพาะเจาะจงในระดับที่ผู้กำกับดูแลมองข้ามได้ยาก

นี่คือฉากหลังเชิงกลยุทธ์ของสิ่งที่เมื่ออ่านครั้งแรกดูเหมือนงานวิศวกรรมทางกฎหมายที่ชาญฉลาด แต่อ่านได้ถูกต้องกว่าว่า นี่คือผู้จัดการสินทรัพย์รายใหญ่ที่สุดในโลกกำลังประกาศว่า ในกฎหมายสหรัฐ เส้นแบ่งระหว่าง "สเตเบิลคอยน์" กับ "หลักทรัพย์แบบโทเคน" ควรอยู่ตรงไหน และจดทะเบียนผลิตภัณฑ์ที่จะอยู่คนละฝั่งของเส้นนั้น

เหตุใดสเตเบิลคอยน์จึงจ่ายผลตอบแทนไม่ได้

GENIUS Act ซึ่งลงนามเป็นกฎหมายเมื่อเดือนกรกฎาคม 2025 และขณะนี้เป็นฐานของการออกกฎที่ทับซ้อนกันของ OCC, FDIC และ Federal Reserve ได้วางเส้นแบ่งเชิงแนวคิดที่ชัดเจนอย่างไม่ธรรมดา "สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงิน" ตามกฎหมายฉบับนี้คือสินทรัพย์ดิจิทัลที่ออกแบบมาเพื่อรักษามูลค่าให้คงที่เทียบกับสกุลเงินตามกฎหมาย หนุนหลังด้วยเงินสำรองคุณภาพสูง และไถ่ถอนได้ตามมูลค่าที่ตราไว้ "ผู้ออกสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่ได้รับอนุญาต" (PPSI) คือนิติบุคคลที่จดทะเบียนในระดับรัฐบาลกลางหรือระดับมลรัฐและได้รับอนุญาตให้ออกโทเคนดังกล่าว และมาตรา 4(a)(11) ของกฎหมาย ⧉ห้ามไม่ให้ PPSI ใด ๆ จ่ายดอกเบี้ยหรือผลตอบแทนแก่ผู้ถือเพียงเพราะการถือ การใช้ หรือการเก็บรักษาสเตเบิลคอยน์

ข้อเสนอกฎ ⧉ของ OCC เมื่อเดือนมีนาคม 2026 ขยายข้อห้ามนี้ในเชิงปฏิบัติ โดยกำหนดข้อสันนิษฐานที่โต้แย้งได้ว่า การจัดการที่ส่งผ่านผลตอบแทนผ่านบริษัทในเครือหรือบุคคลที่สามที่เกี่ยวข้อง เช่น แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนคริปโตที่จ่าย "รางวัลความภักดี" ให้แก่ผู้ถือสเตเบิลคอยน์รายใดรายหนึ่ง ก็เป็นการฝ่าฝืนข้อห้ามเช่นกัน โดยภาระการพิสูจน์ตกอยู่ที่ผู้ออก การจัดการแบบไวต์เลเบล ซึ่ง PPSI ออกสินทรัพย์ดิจิทัลภายใต้แบรนด์ของพันธมิตรที่จ่ายผลตอบแทนในภายหลัง ถูกจัดว่าเป็นการหลีกเลี่ยงโดยสันนิษฐานอย่างชัดเจน Office of the Comptroller ส่งสัญญาณเมื่อต้นปี 2026 ⧉ว่า การมองแบบจำลองผู้ออกจ่ายผ่านบริษัทในเครือว่าเป็น "ช่องโหว่" จะไม่รอดพ้นการออกกฎขั้นสุดท้ายในรูปแบบที่ผ่อนปรนใด ๆ

เหตุผลเชิงเศรษฐกิจของข้อห้ามนี้ยังเป็นที่ถกเถียง ความเห็นจากภาคธนาคารที่ยื่นต่อ OCC สนับสนุนข้อห้ามที่เข้มงวดโดยให้เหตุผลว่าสเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทนจะดูดเงินฝากธนาคารเพื่อการทำธุรกรรมออกไป ซึ่งเป็นตลาดที่สภาที่ปรึกษาของกระทรวงการคลังสหรัฐประเมินไว้ที่ราว 6.6 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ⧉ โดยส่วนแบ่งที่มีนัยสำคัญ "มีความเสี่ยง" จากการแข่งขันกับสิ่งทดแทนดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทน ความเห็นจากภาคอุตสาหกรรมคริปโตที่นำโดย Coinbase โต้แย้งในทางตรงกันข้ามว่า แรงจูงใจเป็นหัวใจของการแข่งขันในระบบการชำระเงิน และการห้ามในวงกว้างจะสร้างต้นทุนสวัสดิการสุทธิโดยไม่กระทบต่อการปล่อยสินเชื่อของธนาคารอย่างมีนัยสำคัญ

ไม่ว่าฝ่ายใดจะมีข้อโต้แย้งเชิงนโยบายที่ดีกว่า ผลทางกฎหมายในขณะนี้ก็ยุติแล้วว่า สเตเบิลคอยน์ในความหมายเชิงกำกับดูแลของ GENIUS Act ไม่สามารถจ่ายผลตอบแทนแก่ผู้ถือได้ แต่สิ่งที่กฎหมายทำไม่ได้คือการกำหนดว่าผู้ถือจะทำอะไรกับเงินของตนต่อไป และตรงจุดนี้เองที่สถาปัตยกรรมแยกทางกัน

สถาปัตยกรรมของ BRSRV

ในเชิงโครงสร้างพื้นฐาน BlackRock Daily Reinvestment Stablecoin Reserve Vehicle เป็นกองทุนตลาดเงินที่ไม่มีอะไรพิเศษ มันถือเงินสด หลักทรัพย์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่มีอายุครบกำหนด 93 วันหรือน้อยกว่า และสัญญาซื้อคืนแบบข้ามคืนที่หนุนหลังด้วยพันธบัตรรัฐบาล กองทุนสอดคล้องกับ Rule 2a-7 ภายใต้ Investment Company Act of 1940 ซึ่งเป็นสถาปัตยกรรมการกำกับดูแลเดียวกับที่ควบคุมกองทุนตลาดเงินสถาบันมาสี่ทศวรรษ ผลตอบแทนของกองทุนก็เช่นเดียวกับกองทุนตลาดเงินภาครัฐอื่น ๆ ที่มาจากอัตราพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นที่เป็นอยู่

สิ่งที่ใหม่คือชั้นหุ้น หุ้น BRSRV ออกในรูปแบบ "OnChain Shares" ผ่านกรอบการทำงานแบบต้องขออนุญาต ⧉ ที่เชื่อมต่อกับบล็อกเชนสาธารณะหลายเครือข่าย โดยมี Securitize Transfer Agent LLC ทำหน้าที่เป็นตัวแทนโอนหุ้นอย่างเป็นทางการ ⧉ ระบบระบุตัวตนนอกเชนซึ่งเป็นโครงสร้างพื้นฐาน KYC แบบเดียวกับที่หนุนหลังกองทุน BUIDL ⧉มูลค่า 2.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่ BlackRock มีอยู่เดิม เชื่อมโยงที่อยู่กระเป๋าเงินกับนักลงทุนที่ผ่านการตรวจสอบแล้ว เงินลงทุนขั้นต่ำ 3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คำขอจดทะเบียนยังไม่ได้ระบุว่ากองทุนจะรองรับบล็อกเชนใดเมื่อเปิดตัว

ผลิตภัณฑ์นี้ได้รับการออกแบบอย่างชัดเจน ตามที่หลายแหล่งข่าวได้ตั้งข้อสังเกต ⧉ ให้เข้าเกณฑ์เป็นสินทรัพย์สำรองที่ใช้ได้ภายใต้ GENIUS Act ผู้ซื้อเป้าหมายไม่ใช่ผู้ใช้กระเป๋าเงินรายย่อย แต่เป็นผู้ออกสเตเบิลคอยน์ (หรือฝ่ายบริหารเงินที่ถือสเตเบิลคอยน์เป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์เงินทุนหมุนเวียน) ที่ต้องการเครื่องมือที่ให้ผลตอบแทนแบบพันธบัตรรัฐบาลซึ่งสามารถถือแบบโปรแกรมได้บนรางบล็อกเชนเดียวกับตัวสเตเบิลคอยน์เอง ข้อเสนอนี้เมื่อสรุปเหลือประโยคเดียวคือ เก็บเงินสำรองของคุณไว้บนเชน รับผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล และทำให้ผู้กำกับดูแลพอใจ

สำหรับ BlackRock ตำแหน่งเชิงกลยุทธ์นั้นคมชัดกว่าที่เห็น กองทุน BUIDL ที่มีอยู่เดิมหนุนหลังเงินสำรองมากกว่า 90% ของผลิตภัณฑ์สองรายการที่ใกล้เคียงกับสเตเบิลคอยน์แบบ "ให้ผลตอบแทน" ที่ใหญ่ที่สุด ได้แก่ USDtb ของ Ethena และ JupUSD ของ Jupiter บน Solana BRSRV คือส่วนขยายเฉพาะทางที่ตระหนักถึง GENIUS Act ของบทบาทนั้น เป็นผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระดับขายส่งที่สร้างขึ้นเพื่อกระบวนการบริหารเงินสำรองของ PPSI ทุกรายที่จะมีอยู่ภายใต้ระบอบใหม่โดยเฉพาะ

สถาปัตยกรรมของ BSTBL

คำขอฉบับที่สองน่าสนใจกว่าในเชิงปฏิบัติและสำคัญกว่าในเชิงสถาปัตยกรรม BSTBL ซึ่งเป็นชั้นหุ้นบนเชนสำหรับ BlackRock Select Treasury Based Liquidity Fund ที่มีอยู่เดิม ไม่ใช่กองทุนใหม่ แต่เป็นชั้นหุ้นใหม่ที่วางซ้อนบนผลิตภัณฑ์ตลาดเงินซึ่งบริหารสินทรัพย์อยู่แล้วประมาณ 6-7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่ได้รับการปรับใหม่เมื่อเดือนตุลาคม 2025 ให้เป็นโครงแบบที่สอดคล้องกับ GENIUS Act ⧉ พร้อมเส้นตายการซื้อขายเวลา 17:00 ET และหน้าที่ที่เน้นพันธบัตรรัฐบาลเป็นหลัก และขณะนี้กำลังขยายไปยัง Ethereum ในรูปแบบโทเคน ERC-20

ตัวแทนโอนหุ้นสำหรับชั้นหุ้นนี้คือ BNY Mellon Investment Servicing ⧉ ซึ่งจะดูแลบันทึกผู้ถือหุ้นอย่างเป็นทางการบน Ethereum โดยใช้มาตรฐาน ERC-20 โครงสร้างพื้นฐาน KYC นอกเชนเชื่อมโยงกระเป๋าเงินกับบันทึกตัวตนของนักลงทุน เช่นเดียวกับที่ทำกับ BUIDL และกองทุนแบบโทเคนที่สอดคล้องกับข้อกำหนดอื่น ๆ ทุกกองทุนในตลาดปัจจุบัน ความแตกต่างที่เป็นสาระสำคัญจาก BRSRV คือเชน (Ethereum แบบสาธารณะ โดยมีโทเคน ERC-20 เป็นตัวแทนหุ้น) และตัวแทนโอนหุ้น (BNY แทนที่จะเป็น Securitize) และข้อเท็จจริงที่ว่านี่เป็นครั้งแรกที่มีการเพิ่มชั้นหุ้นบน Ethereum สาธารณะเข้ากับกองทุนตลาดเงินที่ BlackRock มีอยู่เดิม

รายละเอียดสุดท้ายนี้คือสิ่งที่ควรพิจารณาให้ถี่ถ้วน ผลิตภัณฑ์แบบโทเคนก่อนหน้านี้ของ BlackRock โดยเฉพาะ BUIDL ถูกจัดโครงสร้างเป็นกองทุนใหม่ที่มีสถาปัตยกรรมบนเชนโดยกำเนิด BSTBL ใช้แนวทางที่ต่างออกไปและกล่าวได้ว่ามีผลสืบเนื่องมากกว่า นั่นคือแปลงผลิตภัณฑ์ตลาดเงินแบบเดิมที่มีขนาดใหญ่และมีอยู่แล้วให้เป็นโทเคนด้วยการเพิ่มชั้นหุ้นใหม่ แทนที่จะสร้างโครงสร้างคู่ขนาน นัยของเรื่องนี้คือ กองทุนตลาดเงินที่ BlackRock มีอยู่เดิมกองใดก็ตามสามารถทำตามรูปแบบเดียวกันนี้ได้ในหลักการ กองทุนตลาดเงินของคู่แข่งที่มีอยู่ก็เช่นกัน ไม่ว่าจะเป็นของ Vanguard, Fidelity, JPMorgan หรือ State Street อุปสรรคเชิงสถาปัตยกรรมในการแปลงอุตสาหกรรมกองทุนตลาดเงินแบบเดิมให้เป็นโทเคน หลังจาก BSTBL แล้ว ต่ำกว่าที่เคยเป็นมา

สำหรับบริบทอุตสาหกรรม พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐแบบโทเคนได้เติบโตจากประมาณ 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเป็น 14 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ เดือนพฤษภาคม 2026 ⧉ โดย BUIDL ของ BlackRock มีส่วนแบ่งตลาดราว 40% BENJI/FOBXX ของ Franklin Templeton อยู่ที่ 850 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และผลิตภัณฑ์ OUSG กับ USDY ของ Ondo Finance รวมกันอยู่ในอันดับที่สอง เงินอีก 50-100 พันล้านดอลลาร์สหรัฐก้อนถัดไปน่าจะกำลังเคลื่อนไหวอยู่แล้วผ่านคำขอจดทะเบียนแบบ BSTBL

สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินเทียบกับกองทุนตลาดเงินแบบโทเคน: ความแตกต่างที่สำคัญ

สำหรับผู้อ่านที่ไม่ใช่ผู้เชี่ยวชาญ ความแตกต่างระหว่าง "สเตเบิลคอยน์" กับ "หุ้นกองทุนตลาดเงินแบบโทเคน" อาจดูเหมือนเป็นรายละเอียดทางเทคนิคเชิงกำกับดูแล แต่ไม่ใช่ เครื่องมือทั้งสองอยู่ในตำแหน่งที่แตกต่างกันอย่างแท้จริงในกฎหมายหลักทรัพย์ของสหรัฐ และผลที่ตามมาไหลผ่านตลอดทั้งการออกแบบผลิตภัณฑ์

มิติ	สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงิน (ภายใต้ GENIUS Act)	หุ้นกองทุนตลาดเงินแบบโทเคน (รูปแบบ BRSRV / BSTBL)
สถานะทางกฎหมาย	เครื่องมือการชำระเงิน	หลักทรัพย์ (หุ้นกองทุน)
ระบอบที่กำกับ	GENIUS Act; การออกกฎของ OCC/FDIC/Fed	Investment Company Act 1940; Rule 2a-7
ผู้ออก	Permitted Payment Stablecoin Issuer (PPSI)	กองทุนที่จดทะเบียนกับ SEC (และตัวแทนโอนหุ้น)
ข้อกำหนดเงินสำรอง	เงินสด พันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น ธุรกรรมซื้อคืน อย่างเข้มงวด	เงินสด พันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น ธุรกรรมซื้อคืน ตาม Rule 2a-7
จ่ายผลตอบแทนแก่ผู้ถือได้หรือไม่	ไม่ได้ (มาตรา 4(a)(11))	ได้ (ผลตอบแทนคือผลตอบแทนของหุ้น)
การไถ่ถอน	ตามมูลค่าที่ตราไว้ เมื่อทวงถาม	ตาม NAV โดยทั่วไป T+0 หรือ T+1
บันทึกกรรมสิทธิ์	กระเป๋าเงินผู้ออก / บนเชน	ตัวแทนโอนหุ้น (ตามกฎหมาย); บล็อกเชน (เชิงปฏิบัติ)
เงินลงทุนขั้นต่ำ	ไม่มี (ทั่วไปสำหรับรายย่อย)	สูง (3 ล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับ BRSRV; ระดับสถาบันสำหรับ BSTBL)
ความสามารถในการประกอบร่วมกับ DeFi	สูง	สูง (BUIDL เป็นตัวอย่างก่อนหน้า)
ประสบการณ์ผู้ใช้ในกระเป๋าเงิน	โทเคนที่ถือมูลค่า 1 ดอลลาร์	โทเคนที่มูลค่าสะสมเพิ่มขึ้นตามผลตอบแทน
ความเสี่ยงจากการทดแทนเงินฝากธนาคาร	ข้อกังวลหลักของผู้กำกับดูแล	ต่ำกว่าอย่างมีนัยสำคัญ (เป็นหลักทรัพย์ ไม่ใช่สิ่งคล้ายเงินฝาก)

ที่มา: การสังเคราะห์จากตัวบท GENIUS Act, NPRM ของ OCC เดือนมีนาคม 2026, คำขอจดทะเบียนของ BlackRock วันที่ 8 พฤษภาคม 2026 และกรอบ Rule 2a-7

แถวสุดท้ายคือแถวที่อธิบายสถาปัตยกรรมเชิงกำกับดูแล สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่จ่ายผลตอบแทนนั้น ในสายตาของผู้กำกับดูแลธนาคารดูเหมือนสิ่งทดแทนเงินฝาก ส่วนหุ้นกองทุนตลาดเงินแบบโทเคนที่จ่ายผลตอบแทนดูเหมือนหลักทรัพย์ และการที่หลักทรัพย์แข่งขันกับเงินฝากไม่ใช่ข้อกังวลใหม่ เพราะกองทุนตลาดเงินแบบเดิมทำเช่นนั้นมาสี่สิบปีแล้ว GENIUS Act ขีดเส้นไว้ที่ข้อกังวลเรื่องสิ่งทดแทนเงินฝาก ทุกสิ่งที่อยู่ฝั่งหลักทรัพย์ของเส้นนั้นอย่างชัดเจน โดยโครงสร้างแล้วอยู่นอกข้อห้ามเรื่องผลตอบแทนของกฎหมาย

นี่คือช่องโหว่หรือไม่

เป็นเรื่องน่าเย้ายวน และมุมมองนี้ก็ปรากฏอย่างกว้างขวางบน LinkedIn และคริปโต-ทวิตเตอร์นับตั้งแต่มีการยื่นคำขอ ที่จะเรียกสิ่งนี้ว่า "ช่องโหว่" ใน GENIUS Act กล่าวคือ สเตเบิลคอยน์จ่ายผลตอบแทนไม่ได้ BlackRock จึงยื่นสิ่งที่ในทางกฎหมายไม่ใช่สเตเบิลคอยน์ มุมมองนี้จับหัวข้อข่าวได้อย่างชาญฉลาด แต่ในฐานะการอธิบายทางกฎหมายกลับประเมินเนื้อแท้ต่ำเกินไป

ข้อห้ามเรื่องผลตอบแทนใน GENIUS Act เป็นทางเลือกเชิงนโยบายที่เฉพาะเจาะจงพร้อมเป้าหมายที่เฉพาะเจาะจง นั่นคือความเสี่ยงจากการทดแทนเงินฝากต่อภาคธนาคารจากเครื่องมือประเภทที่ออกแบบมาให้ทำหน้าที่เป็นเงิน กองทุนตลาดเงินแบบโทเคนไม่ได้ออกแบบมาให้ทำหน้าที่เป็นเงิน แต่ออกแบบมาให้ทำหน้าที่เป็นหุ้นกองทุน พร้อมน้ำหนักเชิงกำกับดูแลทั้งหมด (Rule 2a-7 เงินสำรองที่ผ่านการตรวจสอบ การเปิดเผย NAV บันทึกกรรมสิทธิ์ตามกฎหมายโดยตัวแทนโอนหุ้น) ที่ใช้กับประเภทนี้มานานหลายทศวรรษ การที่หุ้นกองทุนเหล่านี้บังเอิญมาชำระราคาบน Ethereum หรือเชนสาธารณะอื่น ไม่ได้เปลี่ยนสถานะของมันในกฎหมายหลักทรัพย์ ข้อเสนอกฎ ⧉ของ OCC เองพิจารณาเงินสำรองแบบโทเคนว่าเป็นประเภทที่ชอบด้วยกฎหมายอย่างชัดเจน ประเด็นที่ยังถกเถียงกันคือเพดาน 20% ไม่ใช่การมีอยู่ของสินทรัพย์ประเภทนี้

สิ่งที่ใหม่อย่างแท้จริงคือประสบการณ์ผู้ใช้ ผู้ถือหุ้นกองทุนตลาดเงินแบบโทเคน เมื่ออยู่ในกระเป๋าเงินบนเชนสาธารณะ จะมีบางอย่างที่ ดูเหมือน สเตเบิลคอยน์ (โทเคนที่ทดแทนกันได้ โอนแบบ peer-to-peer ได้ ประกอบร่วมกับโครงสร้างพื้นฐาน DeFi ได้) แต่ ทำงานเหมือน หลักทรัพย์ (NAV สะสมเพิ่มขึ้น ผู้ถืออยู่ในรายการ KYC และบันทึกของตัวแทนโอนหุ้นมีผลควบคุมตามกฎหมาย) มุมมองแบบหัวข้อข่าวที่ว่า "ในทางกฎหมายไม่ใช่สเตเบิลคอยน์" นั้นถูกต้องเท่าที่มันไปถึง ข้อสังเกตที่ลึกกว่านั้นคือ GENIUS Act ด้วยการห้ามจ่ายผลตอบแทนบนประเภทสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงิน ได้ บังคับ ให้อุตสาหกรรมมาบรรจบกันที่กองทุนตลาดเงินแบบโทเคนในฐานะตัวนำพาสำหรับดอลลาร์บนเชนที่ให้ผลตอบแทน กฎหมายขีดเส้นไว้ อุตสาหกรรมก็จัดโครงสร้างผลิตภัณฑ์ให้อยู่ฝั่งที่ได้เปรียบกว่าอย่างที่คาดเดาได้ นั่นไม่ใช่ช่องโหว่ แต่เป็นการออกแบบสถาปัตยกรรมเชิงกำกับดูแลที่ทำงานตามเจตนาโดยประมาณ แม้ว่าความเร็วที่มันผลิตผลิตภัณฑ์ระดับสถาบันจะเร็วกว่าที่ผู้เข้าร่วมส่วนใหญ่คาดไว้

ความหมายของเรื่องนี้แยกตามภาคส่วน

นัยของคำขอจดทะเบียนวันที่ 8 พฤษภาคมไม่ได้เหมือนกันทุกส่วน การตอบสนองเชิงกลยุทธ์แตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญ ขึ้นอยู่กับว่าสถาบันนั้นอยู่ตรงไหนในห่วงโซ่คุณค่า

ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ (PPSI)

สำหรับ Circle, Tether, PayPal และสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่ออกโดยธนาคารรุ่นถัดไป BRSRV คือคำตอบเชิงปฏิบัติต่อคำถามที่จนถึงตอนนี้มีเพียงคำตอบเฉพาะกิจ นั่นคือ เงินสำรองควรอยู่ที่ใดเมื่อต้องให้ผลตอบแทนแบบพันธบัตรรัฐบาลและอยู่บนเชนเดียวกับสเตเบิลคอยน์ที่ออกโดยกำเนิดไปพร้อมกัน การถือตั๋วเงินคลังโดยตรงใช้ได้ในระดับการออก แต่มีภาระในเชิงปฏิบัติสูง การถือ BUIDL ก็ใช้ได้ แต่โครงสร้างของ BUIDL ไม่ได้ออกแบบมาโดยเฉพาะรอบกรอบเงินสำรองของ GENIUS Act ส่วน BRSRV ออกแบบมาเช่นนั้น ผลในเชิงการแข่งขันคือ Circle, Tether และ PPSI ที่ออกโดยธนาคารขณะนี้มีผลิตภัณฑ์ระดับขายส่งที่น่าเชื่อถือและออกแบบมาเพื่อ GENIUS Act ให้เชื่อมต่อกับการบริหารเงินสำรองของตน และต้นทุนส่วนเพิ่มในการย้ายเงินสำรองเข้าสู่ผลิตภัณฑ์ของ BlackRock นั้นในเชิงโครงสร้างต่ำกว่าที่เคยเป็นมา

ธนาคารและผู้ดำเนินการกองทุนตลาดเงิน

สำหรับธนาคารที่ดำเนินธุรกิจกองทุนตลาดเงินขนาดใหญ่ ได้แก่ JPMorgan, State Street, BNY Mellon, Northern Trust, Vanguard, Fidelity นั้น BSTBL คือแม่แบบเชิงปฏิบัติของสิ่งที่ผลิตภัณฑ์ของตนน่าจะต้องทำ รูปแบบเชิงสถาปัตยกรรมปรากฏชัดแล้ว นั่นคือ นำกองทุนตลาดเงินที่มีอยู่มา จดทะเบียนชั้นหุ้นบนเชนใหม่กับ SEC แต่งตั้งตัวแทนโอนหุ้นให้ดูแลบันทึกผู้ถือหุ้นบน Ethereum (หรือเชนสาธารณะหลักอื่น) และควบคุมการเข้าถึงผ่าน KYC นอกเชน อุปสรรคในการเข้าสู่ตลาดสำหรับชั้นหุ้นแบบโทเคนบนกองทุนตลาดเงินมูลค่า 10-50 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่มีอยู่เดิม ตามรูปแบบ BSTBL แล้วเป็นเรื่องของการกำกับดูแลและการปฏิบัติเป็นหลัก ไม่ใช่เรื่องเทคนิค บทบาทของ BNY Mellon ในฐานะตัวแทนโอนหุ้นสำหรับ BSTBL ที่บันทึกผู้ถือหุ้นบน Ethereum โดยใช้ ERC-20 เป็นสัญญาณในตัวเองว่า โครงสร้างพื้นฐานตัวแทนโอนหุ้นแบบดั้งเดิมกำลังถูกขยายไปยังเชนสาธารณะ โดยสถาบันที่บริหารบันทึกกรรมสิทธิ์กองทุนตามกฎหมายมานานหลายทศวรรษนั่นเอง

โปรโตคอล DeFi และการบริหารเงินบนเชน

สำหรับโปรโตคอล DeFi นั้น BRSRV และ BSTBL ขยายรูปแบบที่ BUIDL ริเริ่มไว้ นั่นคือการย้ายหลักประกันพันธบัตรรัฐบาลคุณภาพสูงจากบัญชีรับฝากนอกเชนไปสู่เครื่องมือบนเชนที่สามารถประกอบร่วมกับการปล่อยกู้ ตราสารอนุพันธ์ และผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างได้ USDtb ของ Ethena และ JupUSD ของ Jupiter เป็นตัวอย่างของผู้เคลื่อนไหวรายแรก และพื้นที่การออกแบบเบื้องหลังพวกมันขณะนี้ใหญ่ขึ้นอย่างมาก ข้อพิจารณาด้านความเสี่ยงซึ่งไม่ใช่เรื่องเล็กน้อยคือ เครื่องมืออ้างอิงเหล่านี้ถูกควบคุมด้วย KYC และต้องขออนุญาต ซึ่งจำกัดระดับของการประกอบแบบ "ไม่ต้องขออนุญาต" ที่ระบบซึ่งเป็น DeFi โดยกำเนิดจะพึ่งพาได้ รูปแบบการผสานรวมที่จะเกิดขึ้นในสิบสองเดือนข้างหน้าจะเป็นตัวกำหนดว่ากองทุนตลาดเงินแบบโทเคนจะกลายเป็นชั้นหลักประกันหลักของเศรษฐกิจบนเชนได้อย่างราบรื่นเพียงใด

ผู้กำกับดูแล

สำหรับ OCC, FDIC และ Federal Reserve คำขอจดทะเบียนวันที่ 8 พฤษภาคมช่วยให้ชัดเจนขึ้นว่าขอบเขตการกำกับดูแลถูกขอให้รองรับอะไร ข้อห้ามเรื่องผลตอบแทนใน GENIUS Act เห็นได้ชัดว่าไม่ได้หยุดยั้งผลตอบแทนบนเชนไม่ให้ไปถึงผู้ถือในกระเป๋าเงิน แต่ได้ย้ายสถาปัตยกรรมสำหรับการส่งมอบผลตอบแทนนั้นจากประเภทสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงิน (ซึ่งผู้กำกับดูแลกำกับโดยตรง) ไปยังประเภทกองทุนที่จดทะเบียน (ซึ่ง SEC กำกับ) นี่ไม่จำเป็นต้องเป็นผลลัพธ์ที่ไม่ดี เพราะกองทุนที่จดทะเบียนเป็นประเภทเชิงกำกับดูแลที่เข้าใจกันดี แต่ก็หมายความว่าคำถามเรื่องการประสานงานข้ามหน่วยงานคมชัดขึ้นในเชิงปฏิบัติ กฎขั้นสุดท้ายของ OCC ซึ่งกำหนดออกภายในเดือนมกราคม 2027 จะเป็นตัวกำหนดว่าเพดาน 20% บนเงินสำรองแบบโทเคนจะคงอยู่ในรูปแบบใดหรือไม่ และเส้นแบ่งระหว่าง "สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงิน" กับ "หุ้นกองทุนตลาดเงินแบบโทเคน" จะถูกรักษาไว้ที่ระดับผู้ออก หรือจะปล่อยให้เลือนรางลงไปอีกที่ระดับกระเป๋าเงิน

บทสรุป

คำขอจดทะเบียนวันที่ 8 พฤษภาคม 2026 โดยตัวมันเองไม่ใช่การเปลี่ยนกระบวนทัศน์ มันเป็นผลิตภัณฑ์รายบุคคลจากผู้จัดการสินทรัพย์รายเดียว ที่ยื่นในช่วงเวลากำกับดูแลเฉพาะที่การออกกฎของ OCC เปิดขึ้น แต่สิ่งที่มันสะท้อนคือรูปทรงของการเปลี่ยนผ่านในระดับอุตสาหกรรม ที่ปรากฏให้เห็นนับตั้งแต่ BlackRock เปิดตัว BUIDL เมื่อเดือนมีนาคม 2024 และ GENIUS Act ได้เร่งให้เร็วขึ้นแทนที่จะจำกัดมัน

สเตเบิลคอยน์ในความหมายของ GENIUS Act จะยังคงทำสิ่งที่สเตเบิลคอยน์ทำได้ดีมาโดยตลอด นั่นคือการชำระราคาที่มีประสิทธิภาพ การชำระเงินข้ามพรมแดนที่เกือบจะทันที และเงินที่โปรแกรมได้สำหรับกรณีใช้งานที่ต้องการหน่วยบัญชีที่มั่นคง ภายใต้กฎปัจจุบันและกฎที่เสนอ พวกมันจะไม่จ่ายผลตอบแทนแก่ผู้ถือ ดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนในกระเป๋าเงิน ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ที่มีรูปแบบเดียวกับสเตเบิลคอยน์แต่สะสมผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลให้ผู้ถือ จะเป็นหุ้นกองทุนตลาดเงินแบบโทเคน ที่ออกโดยกองทุนที่จดทะเบียน โดยมีตัวแทนโอนหุ้น (Securitize, BNY Mellon และน่าจะมีอีกหลายราย) เป็นผู้บันทึกกรรมสิทธิ์ตามกฎหมาย BRSRV และ BSTBL เป็นการแสดงออกในระยะแรกระดับสถาบันของรูปแบบนั้น และจะไม่ใช่รายสุดท้าย

สำหรับบริบทก่อนหน้าบนเว็บไซต์นี้ บทความเดือนมกราคม 2018 ว่าด้วยชุดเทคโนโลยี Ethereum ⧉ครอบคลุมพื้นฐานที่ BSTBL ตั้งอยู่ในขณะนี้ บทความเดือนมกราคม 2018 ว่าด้วยมาตรฐาน ERC-20 ⧉ครอบคลุมการแทนชั้นหุ้นที่ BlackRock เลือกใช้ บทวิเคราะห์เดือนกุมภาพันธ์ 2018 ว่าด้วยคริปโตเคอร์เรนซีสำหรับการชำระเงินที่เร็วขึ้น ⧉ครอบคลุมปัญหาประสบการณ์ผู้ใช้ที่เครื่องมือบนเชนที่ให้ผลตอบแทนกำลังแก้ไขอยู่บางส่วนในตอนนี้ และบทความล่าสุดว่าด้วยเส้นตายที่อยู่แบบมีโครงสร้างของ SWIFT CBPR+อยู่เคียงข้างในบทสนทนาการปรับปรุงระบบการชำระเงินให้ทันสมัยในวงกว้าง ซึ่งคำขอจดทะเบียนของ BlackRock ก็เป็นส่วนหนึ่งด้วย ประเด็นของการเชื่อมโยงสิ่งเหล่านี้เข้าด้วยกันไม่ใช่การอ้างว่าสถาปัตยกรรมใดสถาปัตยกรรมหนึ่งชนะ แต่คือระบบการเงินเชิงสถาบันและระบบการเงินบนเชนกำลังมาบรรจบกันที่องค์ประกอบพื้นฐานร่วมกันในปี 2026 เร็วกว่าที่ทั้งสองฝ่ายคาดไว้แม้เมื่อปีก่อน

คำถามที่พบบ่อย

ความแตกต่างที่แท้จริงระหว่าง BRSRV/BSTBL กับสเตเบิลคอยน์อย่าง USDC คืออะไร

ในกระเป๋าเงิน ความแตกต่างส่วนใหญ่มองไม่เห็น แต่ละอย่างเป็นโทเคนที่ทดแทนกันได้บนบล็อกเชนสาธารณะ ไถ่ถอนเป็นดอลลาร์ได้ (หรือเป็นมูลค่าหุ้นกองทุนอ้างอิง) และประกอบร่วมกับ DeFi ได้ ในทางกฎหมาย ความแตกต่างนั้นเป็นสาระสำคัญ USDC เป็นสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินภายใต้ GENIUS Act ออกโดย Permitted Payment Stablecoin Issuer และถูกห้ามจ่ายผลตอบแทนแก่ผู้ถือ ส่วน BRSRV และ BSTBL เป็นชั้นหุ้นของกองทุนตลาดเงินที่จดทะเบียนภายใต้ Investment Company Act of 1940 กำกับดูแลภายใต้ Rule 2a-7 ซึ่งผลตอบแทนคือผลตอบแทนตามธรรมชาติของหุ้น ผู้ถือ BRSRV ในทางกฎหมายคือผู้ถือหุ้นของกองทุน ส่วนผู้ถือ USDC ในทางกฎหมายคือผู้ถือเครื่องมือการชำระเงิน

เหตุใด BSTBL จึงต่างจาก BUIDL ทั้งที่ทั้งคู่เป็นกองทุน BlackRock แบบโทเคนบน Ethereum

BUIDL ซึ่งเปิดตัวเมื่อเดือนมีนาคม 2024 ถูกจัดโครงสร้างเป็นกองทุนใหม่ที่มีสถาปัตยกรรมบนเชนมาตั้งแต่ต้น โดยมี Securitize เป็นพันธมิตร และการออกแบบเป็นแบบดั้งเดิมของกระบวนการสินทรัพย์ดิจิทัล ในทางกลับกัน BSTBL เป็นชั้นหุ้นบนเชนใหม่ที่เพิ่มเข้ากับกองทุนตลาดเงินแบบเดิมมูลค่า 6-7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่มีอยู่แล้ว นั่นคือ Select Treasury Based Liquidity Fund โดยมี BNY Mellon ทำหน้าที่เป็นตัวแทนโอนหุ้น นัยสำคัญเชิงสถาปัตยกรรมคือ BSTBL แสดงให้เห็นวิธีนำผลิตภัณฑ์ตลาดเงินแบบดั้งเดิมที่มีขนาดใหญ่และมีอยู่แล้วขึ้นสู่เชนโดยไม่ต้องสร้างใหม่เป็นกองทุนใหม่ แม่แบบนั้นหากใช้ได้ผลก็สามารถนำไปใช้กับกองทุนตลาดเงินแบบเดิมกองใดก็ได้ในอุตสาหกรรม

เหตุใดเพดาน 20% ของ OCC บนเงินสำรองแบบโทเคนจึงเป็นที่ถกเถียง

ข้อเสนอของ OCC เมื่อเดือนมีนาคม 2026 ได้หยิบยกขีดจำกัดที่เป็นไปได้ที่ 20% ว่าเงินสำรองของผู้ออกสเตเบิลคอยน์สัดส่วนเท่าใดจึงจะถือในรูปแบบโทเคนได้ หนังสือแสดงความเห็นของ BlackRock โต้แย้งว่าสิ่งนี้ "ไม่เกี่ยวข้อง" กับวัตถุประสงค์การกำกับดูแลของ OCC เพราะโปรไฟล์ความเสี่ยงของสินทรัพย์สำรองขับเคลื่อนด้วยคุณภาพเครดิต อายุ และสภาพคล่อง ไม่ใช่ว่ามันถูกถือหรือโอนบนบัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์หรือไม่ ในเชิงปฏิบัติ เพดานนี้จะจำกัดบทบาทของ BUIDL ในฐานะเงินสำรองหลักที่หนุนหลังผลิตภัณฑ์อย่าง USDtb ของ Ethena และ JupUSD ของ Jupiter ซึ่งทั้งคู่ปัจจุบันพึ่งพา BUIDL สำหรับเงินสำรองมากกว่า 90% กฎขั้นสุดท้ายของ OCC ซึ่งกำหนดออกภายในเดือนมกราคม 2027 จะเป็นตัวกำหนดว่าเพดานนี้จะคงอยู่ ถูกยกระดับ หรือถูกยกเลิก

การที่คำขอจดทะเบียน BRSRV ไม่ได้ระบุบล็อกเชนที่จะรองรับหมายความว่าอย่างไร

นี่เป็นลักษณะปกติของคำขอจดทะเบียนต่อ SEC ในระยะเริ่มต้น มากกว่าจะเป็นความคลุมเครือเชิงกลยุทธ์ คำขอกำหนดโครงสร้างทางกฎหมาย (กองทุนที่จดทะเบียนออก OnChain Shares ผ่านกรอบการทำงานแบบต้องขออนุญาต โดยมี Securitize เป็นตัวแทนโอนหุ้น) โดยไม่ผูกมัดกับเชนใดเชนหนึ่ง ซึ่ง BlackRock น่าจะประกาศเมื่อใกล้เปิดตัว ตัว BUIDL เองเปิดตัวบน Ethereum และต่อมาขยายไปยัง Polygon, Avalanche, Optimism, Aptos และ Arbitrum ส่วน BRSRV มีความเป็นไปได้มากที่สุดที่จะทำตามรูปแบบหลายเชนที่คล้ายกัน เมื่อพิจารณาการอ้างถึง "บล็อกเชนสาธารณะหลายเครือข่าย" อย่างชัดเจนในคำขอ

นี่คือจุดจบของสเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทนในฐานะประเภทผลิตภัณฑ์หรือไม่

มันคือจุดจบของสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่ให้ผลตอบแทนในฐานะประเภทหนึ่ง อย่างน้อยภายใต้กฎหมายกลางของสหรัฐ เว้นแต่รัฐสภาจะแก้ไข GENIUS Act แต่ไม่ใช่จุดจบของดอลลาร์บนเชนที่ให้ผลตอบแทนในฐานะประเภทผลิตภัณฑ์ ซึ่งเป็นสิ่งที่ผู้ใช้ต้องการจริง ๆ ประเภทนี้กำลังย้ายไปสู่หุ้นกองทุนตลาดเงินแบบโทเคน ได้แก่ BUIDL, BENJI, BRSRV, BSTBL ผลิตภัณฑ์ของ Ondo และคลื่นกองทุนตลาดเงินแบบโทเคนที่แข่งขันกันซึ่งรูปแบบ BSTBL น่าจะเป็นตัวเร่ง เครื่องมือเหล่านี้จะดูต่างออกไปเล็กน้อยในกระเป๋าเงิน (มูลค่าของโทเคนจะสะท้อนผลตอบแทนสะสมแทนที่จะคงอยู่ที่ 1.00 ดอลลาร์) แต่หน้าที่เชิงเศรษฐกิจ นั่นคือการมีฐานะเทียบเท่าดอลลาร์พร้อมผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่ชำระราคาบนเชนสาธารณะ กำลังได้รับการรักษาไว้ผ่านเส้นทางกำกับดูแลที่ต่างออกไป

การอ้างอิง

Sebastien Rousseau, (2026). เส้นตายที่อยู่แบบมีโครงสร้างของ pacs.008 เดือนพฤศจิกายน 2026: มุมมองในระยะหกเดือน.
Sebastien Rousseau, (2018). ERC-20: อินเทอร์เฟซโทเคนของ Ethereum ที่เปลี่ยนโลก.
Sebastien Rousseau, (2018). ทำความเข้าใจเทคโนโลยีเบื้องหลังบล็อกเชน.
Sebastien Rousseau, (2018). Unveiling a New Cryptocurrency and Faster Payment Solution.
Unchained, (2026). BlackRock Files for Two New Tokenized Money-Market Funds Targeting Stablecoin Capital ⧉. Unchained.
The Block, (2026). BlackRock urges OCC to drop tokenized reserve cap idea, expand eligible assets in GENIUS Act comment letter ⧉. The Block.
BeInCrypto, (2026). BlackRock Backs OCC Stablecoin Rules Under GENIUS Act ⧉. BeInCrypto.
Markets Media, (2026). BlackRock Fires 'Starting Gun for a New Financial Era' ⧉. Markets Media.
Crowdfund Insider, (2026). BlackRock Focuses On Tokenization Initiatives With Blockchain Enabled Funds ⧉. Crowdfund Insider.
CoinDesk, (2026). BlackRock Deepens Tokenization Push with New Onchain Fund Offerings ⧉. CoinDesk.
Crypto Briefing, (2026). BlackRock doubles down on tokenization with new stablecoin reserve funds ⧉. Crypto Briefing.
Latham & Watkins, (2026). OCC Issues Proposal to Implement the GENIUS Act ⧉. Latham & Watkins.
Nixon Peabody, (2026). Proposed OCC Regulations for Payment Stablecoins Under the GENIUS Act ⧉. Nixon Peabody LLP.
Morgan Lewis, (2026). Stablecoin Regulation: OCC Proposal Under the GENIUS Act ⧉. Morgan Lewis.
American Banker, (2026). Stablecoin yield debate dominates GENIUS rule comments ⧉. American Banker.
Congressional Research Service, (2026). The Stablecoin Yield Debate ⧉. Congress.gov.
Compliance Corylated, (2026). US OCC closes GENIUS Act loophole allowing yield-bearing stablecoins ⧉. Compliance Corylated.
CryptoSlate, (2025). Tokenized US Treasuries just broke DeFi's most sacred rule ⧉. CryptoSlate.
MEXC News, (2026). BlackRock files for two new tokenized funds with the U.S. SEC on Ethereum ⧉. MEXC News.
Stellar Foundation, (2026). Franklin Templeton, Stellar Development Foundation Mark Five Years of BENJI ⧉. Stellar Development Foundation.

ทบทวนล่าสุด 2026-08-16.

เผยแพร่บทความนี้ซ้ำ

ผลตอบแทนสเตเบิลคอยน์ในอีกชื่อหนึ่ง: ถอดรหัสคำขอจดทะเบียน BRSRV และ BSTBL ของ BlackRock — Sebastien Rousseau

ภายใต้ GENIUS Act สเตเบิลคอยน์จ่ายผลตอบแทนไม่ได้ เมื่อวันที่ 8 พฤษภาคม 2026 BlackRock ได้ยื่นคำขอจดทะเบียนต่อ SEC สำหรับผลิตภัณฑ์ที่แก้ข้อจำกัดนี้ด้วยการอยู่ภายใต้การกำกับดูแลในฐานะกองทุนตลาดเงินแทนที่จะเป็นสเตเบิลคอยน์ ขณะที่เมื่ออยู่ในกระเป๋าเงินกลับทำงานเสมือนดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทน การอ่านอย่างละเอียดเกี่ยวกับ BRSRV, BSTBL และการออกกฎของ OCC ที่ผลิตภัณฑ์เหล่านี้ตอบสนอง

บทความนี้เผยแพร่ภายใต้สัญญาอนุญาต Creative Commons Attribution 4.0 International. การเผยแพร่ซ้ำต้องระบุที่มาเป็น URL ต้นฉบับ

ผลตอบแทนสเตเบิลคอยน์ในอีกชื่อหนึ่ง: ถอดรหัสคำขอจดทะเบียน BRSRV และ BSTBL ของ BlackRock — Sebastien Rousseau

ภายใต้ GENIUS Act สเตเบิลคอยน์จ่ายผลตอบแทนไม่ได้ เมื่อวันที่ 8 พฤษภาคม 2026 BlackRock ได้ยื่นคำขอจดทะเบียนต่อ SEC สำหรับผลิตภัณฑ์ที่แก้ข้อจำกัดนี้ด้วยการอยู่ภายใต้การกำกับดูแลในฐานะกองทุนตลาดเงินแทนที่จะเป็นสเตเบิลคอยน์ ขณะที่เมื่ออยู่ในกระเป๋าเงินกลับทำงานเสมือนดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทน การอ่านอย่างละเอียดเกี่ยวกับ BRSRV, BSTBL และการออกกฎของ OCC ที่ผลิตภัณฑ์เหล่านี้ตอบสนอง

Originally published at https://sebastienrousseau.com/th/2026-05-15-phon-tobthaen-son-blackrock-brsrv-bstbl-genius-act/ by Sebastien Rousseau.
Licensed under CC-BY-4.0.

SEBASTIEN ROUSSEAU FOUNDER · ENGINEER